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山泉清清的博客

资本市场是体现个人投资能力与价值的平台

 
 
 

日志

 
 

低估值不可持续系列(1)——洲明科技 -2  

2018-01-25 21:27:47|  分类: 洲明科技 |  标签: |举报 |字号 订阅

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第一步:替代DLP、LCD拼接

    一直以来,高端控制室大屏拼接市场由DLP把控,小间距凭借无缝、高品质显示的特点对DLP造成冲击,同时随着小间距产品价格的下降,P1.8-P2.0的小间距产品的单位显示面积成本已经达到DLP的6-8成左右,小间距已经具备了价格上的竞争优势。目前DLP等大屏拼接市场主要应用于军事指挥、交通监控、演播室等领域,随着智慧城市等发展,还将进一步进入安防、商业展示等市场,行业未来将保持高速增长,从 2010年至今,我国大屏拼接市场的复合增长率达到20%以上,预计未来三年仍将保持 15%左右的增速。此类客户对产品显示效果要求高,同时对价格并不敏感,小间距 LED 凭借优秀的显示效果已经快速替代了 DLP 等拼接屏市场。至2020年,LED小间距对DLP市场的替代率将达到60%-80%,对LCD拼接的替代率10%-20%。根据奥维云网2017H1的报告,目前LCD、DLP和小间距的产品销售规模占比分别为48%、16%和35%(只是最新销售额占比,不包括以前存量市场。按照DLP总规模60%-80%的替代率,LCD10%-20%的替代率,至2020年,LED小间距在大屏幕拼接的市场份额有望达到50-60%

                                                   :小间距LED市场结构


    根据Futuresource的数据,2015年全球大屏幕拼接市场达到34亿美元,预计至2020年,全球大屏幕拼接市场将达到379亿元人民币。假设中国占全球的 45%份额,则2020年国内拼接墙市场为170亿元,小间距LED拼接墙市场为85至102亿元

                                                     :拼接墙市场规模

第二步:进入高端商用市场

    控制室市场定位高端,相对来说可以承受较高的价格,而随着小间距应用场景的拓展,其价格将逐渐被高端商务市场所接受,典型的应用场景即为会议室,替代传统投影仪。传统投影仪成像于白色幕墙,对周围光照 强度要求较高,在使用时需要关掉电灯或是拉起窗帘;而小间距具备高亮度的特性,能够在高强度光照的环境下清晰显示,使用起来更为方便,小间距在商务会议室独特的优势是其替代传统投影仪最重要的原因

    根据Futuresource的数据,2014年全球投影仪数量为840万台,并且呈逐年下降的趋势,其主要原因即是平板显示器对传统投影机的替代。假设未来小间距的渗透率达到5%,则全球会议室小间距数量将达到40万台左右,按照屏幕面积4平米,每平米1万元的价格计算,会议室小间距市场的空间为160亿元

    除会议室以外,小间距在安防领域也有非常大的市场空间。根据利亚德2016年半年报,2016年上半年小间距电视在监控领域的收入达到6623.1 万元,占比14%,同比提升13%。在安防市场长期存在一个单价高于液晶显示但是成本却低于DLP的价位的产品,小间距正好填充了这一空白

                                                   :全球投影仪市场

第三步:进入高端民用市场

    民用市场是小间距亲民化、普及化的最重要的一块蓝海。一般的家用电视为70英寸以下液晶电视,但超过70英寸,尤其是到110英寸之后,受到LCD的制作工艺所限,成本会几何级数地增长,造价昂贵(最新报告显示目前70英寸电视是LCD和小间距LED价格均衡点,超过70英寸,LCD的电视更贵。小间距LED电视未来进入民用市场的目标客户是高净值人群。这些高端消费者,一般家庭居住面积较大,追求家庭影院的享受,而传统的LCD电视尺寸难以满足要求。因此因此对于110英寸以上的超大屏电视,LED小间距电视成为性价比较高的替代品。根据IHS DisplaySearch的数据,2015年全球电视出货量为2.25亿台,假设2020年全球电视出货量为2亿台,小间距电视渗透率达到万分之五,即10万台,以单价10万元计算,市场规模为100亿元

    综上,小间距LED除了在拼接墙市场上推广外,还可逐渐进入家用电视、商务会议及教育、甚至影院及放映厅领域,预计到2020总市场规模达到300-400亿

1.4 小间距LED的竞争壁垒及市占率

    全球LED显示屏企业超过1000家,行业前十总市场份额不到10%,而随着LED 显示技术的提升(主要体现在间距越来越小、亮度要求越来越高和产品结构越来越复杂等)和规模效应显现,资金壁垒和行业技术壁垒将显著提升。目前小间距LED面临的竞争壁垒有

(1)资金壁垒LED小间距的壁垒主要体现在风险承受能力上。小间距发展至今,技术上已经解决了绝大部分的问题,但其实还不够完善,比如散热问题和坏灯问题,大型企业能够承受小间距产品的不稳定性,但小企业的抗风险能力非常弱,一单失败的小间距业务就很可能对企业造成巨大打击。因此,目前小间距仍主要由大企业做,小企业不愿意涉足小间距,而是主要做P4以上的领域。所以,由于只有大型企业在做这件事,巨头能够充分享受行业的发展红利

(2)行业技术壁垒 : 小间距LED问世以来,其原材料成本是不断下降的,而小间距70%的成本来自灯珠,但是灯珠已经经历了五六年的降价。现在灯珠价格的下跌趋势已经放缓,今年上半年灯珠和PCB价格都出现了反弹,因此小间距的原材料成本以后下降的速度会较前几年有所放缓。因此未来成本的下降将主要依赖于技术的提升;技术提升一方面可以降低成本(包括生产成本和维护成本,另一方面也能够推动小间距的应用。因此有利润盈余来支持大笔研发费用的大企业更占优势

    就市场占有率来看,在LED小间距领域,利亚德是龙头,在全球的市场占有率为50%;洲明科技小间距在全球的市场占有率约为30%,仅次于利亚德。需注意的是,该数据为2015-2016年数据,与目前情况较有失真,目前来看洲明科技的市占率应该超过了30%

                                                   :市占率情况


2.LED照明业务

    以LED为代表的新光源照明正在取代传统光源,这种新光源照明产品正在创新技术的驱动下不断实现更新换代,由白炽灯到节能灯、卤素灯到LED灯,照明产品实现了节能升级的同时,在舒适度上也得到更好的提升,照明效果也更加的多样化。作为绿色节能光源的代表,LED照明具有节能、环保、显色好、响应速度快等优势,在照明领域具有广阔的市场前景。随着 LED灯成本的不断下降,LED照明替代传统照明已经成为不可逆的趋势

                                                     :各种灯对比情况

   近年来,LED照明市场增长迅速。2014-2016年,我国LED照明应用行业规模由 1683 亿元增长至2678亿元,年均复合增长率为26.17%

                                                   :LED照明行业发展情况

    近年来LED路灯无论在整体路面照度、均匀度和眩光控制方面都有长足的进步。2017年全球LED路灯产值预计为32.95亿美元,在接下来一到两年还将以20%左右速度增长,随后将放缓。中国为全球LED灯管的最大市场,占比23%。从2004年-2013 年10年间,我国城市道路照明路灯数量由1,053.13万盏增加到2,199.55万盏,年均增长率为8.53%,城市道路照明行业保持持续快速健康发展。今年7月,国家发改委等十三部门联合出台的《半导体照明产业“十三五”发展规划,中明确指出推动城市公共照明领域照明改造与示范,推广1500万盏LED路灯/隧道灯,城市道路照明应用市场占有率超过50%。加强交通运输领域推广应用

    中国LED路灯市场渗透率在不断提升,2011年超过7%,2012年达到11%,2013 年LED路灯市场渗透率约为19%。受旺盛的需求驱动以及国家政策支持,LED照明产品在道路照明行业还有很大的发展前景。在未来几年,路灯数量预计将保持8%左右增长率。LED产品在新路灯中的占比将不断提升,到2020年有望达到占有率70%的《规划》目标。但由于市场需求紧缩及LED路灯厂家基数庞大导致市场竞争激烈,LED路灯订单多集中于规模较大的企业。未来行业集中度将进一步提升

3.景观照明业务

    随着居民可支配收入的增加,当必需的物质需求得到满足之后,消费者开始追求精神需求消费。因此文化和旅游产业近年来得到了快速发展,逐渐成为了经济发展的重要支柱产业。我国旅游产业发展迅速,2015年国内游客突破40亿人次,国内旅游收入 3.43万亿元,同比增长分别达到10%和13.2%,旅游产业对GDP的综合贡献达到 10%“十八大”后,建设“美丽中国”的新规划逐步展开,建设美丽生态新城将成为下一个 五年的城市改造主旋律,城市景观亮化的整体升级改造也呈加速发展趋势。同时随着“十二五”中国城镇化进程的推进,愈来愈多的三、四线城市政府开始规划并落实当地的“城市景观照明/亮化规划。城市景观亮化将会从东部发达地区逐步发展到中部及西部地区,从大城市发展到所有中小城市,真正走向全国各个地区,景观亮化行业的发展空间巨大。一个城市不管自然景色有多好,但如果晚上没有可去的地方或者没有展示的内容,对经 济的带动会少了非常重要的一环。现在越来越多的政府意识到了这一点,从南昌、武汉、赤峰、上饶项目的建设可以看出,越来越多的二线城市把夜景建设作为首要的提升文化和经济的重要手段

    夜游经济,是以城市居民和游客为对象,以购物、餐饮、娱乐、休闲、文化、洗浴健身 等为主要形式,包括夜间从晚上七点到次日凌晨之间的各种消费。近年来,夜游经济在我国许多城市得到了迅速发展,特别是在南方城市,已经成为拉动当地经济社会发展的重要产业。按大型城市城区平均常住人口724万计算,如果每天有10%的人实现夜间消费,每人每次50元估算,每晚就有一个3620万元的大市场,一年收入超过 130 亿。夜游经济将会成为一个非常重要的市场

    随着夜游经济的快速发展,各地政府将加速建设城市景观照明、提升城市夜间形象列入政府工作计划。在城镇化进程以及夜游经济发展的带动下,居民对景观灯光提出了更高观赏要求,政府也会通过景观灯光来表达和传递城市的文化魅力和独特风格。城市室外夜景照明已经从以前的房地产楼体亮化逐渐拓展到城市景观亮化。高品质的景观照明工程通常会成为城市名片或城市风景线。景观照明已成为 LED 下游应用中非常重要的一部分

                                                  图: LED下游应用情况

    城市景观照明市场空间巨大,如在G20杭州峰会中,全市景观照明项目共涉及172 个,总投资约10亿元,我国共有338个地级以上城市,市场空间可达千亿。据统计,2015年全球景观亮化市场达到2180亿元,预计2016年将达到2335亿元,中国景观亮化市场规模2015年达到485亿元,2016年市场规模约540亿元,增长率达 11.34%

    洲明科技LED小间距和照明企业,在景观照明行业市场具有天然优势。公司认为景观照 明市场已经迎来爆发期,通过外延并购积极布局景观照明领域。2017年公司宣布收购或增资东莞爱家照明、杭州柏年光电子和山东清华康利三家LED照明公司

    洲明科技依托自身上市公司平台,拥有全国知名的品牌和充足的资金。在 LED 领域也 拥有深厚的资质,收购子公司爱家照明、杭州柏年、山东清华康利在照明领域拥有众多政府 资质认证和多年深耕LED照明施工领域经验,清华康利LED照明设计能力更是国内领先。目前行业90%以上都是小微企业,这个市场中上市公司不多。除了公司外,还有利亚德、名家汇,以及借用了奥拓渠道的千百辉。由于景观照明行业竞争壁垒较高,相信未来行业集中度会不断提高,公司将凭借资本优势等不断提升规模及市占率

                                                   :景观照明行业壁垒情况

、核心投资逻辑

1.商显替代目前小间距LED显示屏仍以专用领域应用为主,以军事、政府、交通、文化、广电为代表的专用应用领域16年占比仍占据主流,国内数百亿亿商显空间渗透率尚低。小间距 LED无拼峰、高亮度、高刷新频率、高均匀性等优势逐渐被市场接受,且同等灯珠密度下,成本快速下滑,商用领域进入快速渗透期,空间发展广大。洲明科技2017H1报告显示,其小间距LED接单金额为8.9亿元,远远没有达到行业天花板

2.未来产品提价空间大小间距显示屏按灯珠密度分类,2014年,占比最高的还是P2.0-P2.5显示屏,占比53.3%;到2015年,P1.5-P1.8占比最多,为43.9%;到2016年,从洲明科技、利亚德等小间距龙头了解到,P1.2显示屏已经逐步普及,预计P1.2-P1.5显示屏占比由2015年的1.4%提升至23%。目前P1.2灯珠每平米单价是P2.5的3倍以上(灯珠密度也在3倍以上

                                                   :不同型号小间距使用情况

   小间距显示屏向更小间距演进有助于屏企提升显示屏产值,从下游小间距企业了解到,小间距LED显示屏单价和灯珠间距基本呈正相关关系。目前P1.2显示屏单价在10万以上,P1.5单价在7-8万,P2.5单价在2-3万左右。P1.2显示屏每平米灯珠数量是P2.5的4.3倍,价格也在P2.5的3倍以上。显示屏密度提升将大幅增加整个屏幕的附加值,单位面积显示屏价值量将随之提升

                                                   :灯珠和价格关系

   伴随小间距LED单品价格上升以及小间距LED/LED显示屏收入比例上升,洲明科技未来净利率和净利润还有较高的提升空间,从而带动ROE的增加

3.员工增资持股根据公司公告显示,公司计划以集合资金信托计划上限为20,000万份和洲明科技截至2018年1月15日的收盘价14.21元测算,集合资金信托计划所能购买的标的股票数量上限约为1,407.46 万股,约占洲明科技股本总额的 2.22%。员工持股计划显示了企业对自身未来发展的信心

4.行业集中度将会升高随着客户对小间距LED产品要求的加大(要求间距越来越小、亮度越来越高、产品结构越来越复杂等,以前粗放式的产品将无法再满足消费者的需求。高科技、大规模、广渠道的企业将会占据优势,未来的市占率可以进一步提升

5.上市以来最低估值受到A股市场2016年以大为美以及2017年的唯大为美的市场风格影响,洲明科技以及整个创业板均表现不佳。公司目前的估值水平处于自2011年IPO以来最低水平阶段,与IPO上市时期、股灾、熔断时期估值相当。我分别从两个不从渠道找到洲明科技历史市盈率图,可能一个是TTM市盈率,一个是动态市盈率,曲线稍微有点不同,但最后的结论都是一样的,即洲明科技估值处于历史低位

                                                   :洲明科技市盈率曲线图

   股票价格P=EPS*PE。洲明科技在2016-2017年估值水平(PE)大幅下降的情况下,股价几乎没有涨幅,证明公司靠业绩的大幅上涨支撑起了股价,而同时期的创业板跌幅为10.67%,洲明科技相对收益10%左右。但洲明科技现在的低估值是不可持续的,券商对洲明科技未来净利润一致性预测如下

    根据公司已经公布的业绩预测来看,今年85.58%的净利增幅属于预期的中上区间,有较大概率实现,未来小间距LED应用空间广大,目前仍处于行业爆发期,因此公司未来增速仍然可保持50%左右的增长速度。在不考虑增发的情况下,根据上表,2017-2019的EPS为0.49、0.76、1.07;按1月24日的收盘价格14.69算,对应的PE为30倍、19倍以及13.73倍。对于一个高速发展的且行业天花板远远没有到达的行业龙头企业之一,10多倍的动态估值,0.5以下的PEG是绝对不正常的,估值的均值回归必将会发生

、风险

1) 海外竞争风险小间距LED显示屏起源于中国,在生产制作、产品线及供应链配套上比起外资企业虽然有先发优势,但在上游技术和产业链上,诸如三星、三菱、索尼等外资企业的沉淀与积累要比国内小间距LED屏企业更为深厚,这可能影响行业标准、技术路线和原材料采购的市场结构

2) 照明业务不利风险若照明业务发展速度不及预期,会对公司造成不利影响

3) 汇率风险因为公司大部分业务是由海外业务贡献,若人民币持续升值,会对公司造成兑汇损失

4) 竞争加剧风险利亚德等竞争对手施加给公司更大的压力

5) 解禁减持风险2月13日有较小规模的减持

6) 成本上升风险若灯珠及元器件在经过数年的下跌后,上游部分公司进行产能清退,导致供应缩减,若公司对下游客户议价权不够充分,则利润可能会受到侵蚀

、估值评价

、总结

    洲明科技目前处于IPO以来估值最低的时候之一,但公司自身经营状态良好,2018年整个A股市场也有小牛态势,且IPO最近审批速度放缓,创业板有抬头迹象。在几个因素共振下,洲明科技现在的低估值状态不可能一直持续下去,也许2月13号减持以及员工增持后,现在的价位就会抬升起来。保守来看,2017年洲明科技最高价为16.52,而17年EPS为0.49,静态PE为34倍;2018年动态EPS为0.76,若2018年估值可到达2017年最高估值34倍PE(小于公司以前的历史中枢PE,请参考之前的市盈率图)的话,则股价为26元,较现有股价有76%的提升空间。总的来看,洲明科技现在的安全垫极高,买买买



作者:慢慢lee
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