注册 登录  
 加关注
   显示下一条  |  关闭
温馨提示!由于新浪微博认证机制调整,您的新浪微博帐号绑定已过期,请重新绑定!立即重新绑定新浪微博》  |  关闭

山泉清清的博客

资本市场是体现个人投资能力与价值的平台

 
 
 

日志

 
 

低估值不可持续系列(1)——洲明科技  

2018-01-25 21:26:22|  分类: 洲明科技 |  标签: |举报 |字号 订阅

  下载LOFTER 我的照片书  |

、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

    洲明科技是LED应用产品与解决方案供应商,拥有完整的LED显示屏与LED照明产品研发、制造、销售、服务体系

    公司的主要业务是LED高清节能全彩显示屏和LED节能照明。LED显示屏产品包括传媒屏、租赁屏、格栅屏、小间距LED屏、玻璃屏、球场屏、创意屏7大品类,涵盖户内、户外,主要应用于舞台演艺、能源调度系统、军队指挥系统、安防监控中心、城市应急指挥系统、广电控制系统、通信系统等领域,代表案例包括国庆 60 周年天安门广场大屏、上海世博会显示屏项目等;LED照明产品包括道路照明、隧道照明、室内照明、泛光照明、特种照明、景观照明6大品类,经典案例包括广深高速LED照明改造工程、107国道深圳段工程等。公司股权结构如下

低估值不可持续系列(1)——洲明科技 - 山泉清清 - 山泉清清的博客

2.财务数据

    在分析某些财务指标时,我会将洲明科技和其竞争对手利亚德做横向对比。但在分析财务之前,大家需要知道直销和分销是LED显示屏领域的两大销售模式,不同的销售模式造成了各自的财务指标差异较大。LED企业可根据资金实力、渠道资源、业务规模、市场定位等选择合适的销售模式。直销渠道结构较为简单,重点面向工程应用类项目(涵盖 LED 产品设计、工程施工 及售后维护等,通过投标、竞标、直接接触等方式拓展业务,典型企业以利亚德为代表。工程应用类项目多来自政府机构、军队机构、广电等领域,一般具有数量少、投资大、回款周期长、毛利率较高等特点,比如利亚德最近4年应收账款占LED产品营收比例在50%左右,因而直销模式对LED企业的运营资金、项目工程订单获取能力要求较高,直销模式更适合高端工程项目

    分销渠道相对较为灵活,主要通过区域运营商和代理商拓展业务,重点面向工商企业、广告传媒、体育等细分领域,具有覆盖面广、快速提升市场占有率、批量出货、资金占用少等优点,典型企业以洲明科技为代表,对LED企业的管理能力、运营能力要求较高。由于LED显示屏行业应用领域较多,随着小间距LED显示屏逐步渗透到传统拼接屏市场以及海外市场的复苏,分销渠道是目前LED显示行业的主要销售模式。由于渠道商的利润分流,分销渠道的毛利率相比直销较低,但销售费用率相对较低

1)营收增幅:公司2016-2017年单季度营收和净利增速如下(2017全年净利润增速取业绩预报中值80%

                                                         图:洲明科技营收增幅

   如图所示,得益于小间距LED行业的快速发展,公司2017年业绩大幅增长,但从单季同比增速来看,公司的增速逐渐放缓。不过需要注意的是,2016Q3是公司历史业绩相对高点,2017Q3单季度在承担1400万元汇兑损失的情况下,仍实现了同比较高增长,若抛开汇兑损失,则公司Q3单季净利增速为47.62%。根据公司业绩预报,公司Q4营收和净利重新开始加速

2)毛利率

                                                        图:洲明科技毛利率情况

                                                 :洲明科技LED显示屏收入情况

   公司的毛利率处于历史高位,这主要得益于公司小间距LED产品销售收入的占比提高。如上述两图所示,虽然小间距LED产品毛利率从33.76%下降到32.56%,但国内和国外小间距LED产品订单暴增,产品营收/显示屏营收比例从45.41%上升到了57.09%,使得国内和国外显示屏毛利率均取得了上升。我认为公司未来毛利率还有较大的上升空间,因为小间距LED产品在近几年仍处于爆发期(详见下文

3)三项费用率:公司三项费用率上升较快,主要由财务费用上升导致,该笔费用侵蚀掉了公司部分净利润。公司在营收大幅上涨同时,销售费用同比涨幅反而低于2016年销售费用同比涨幅,显示公司运营效率在提高。财务费用率大幅升高主要是由于汇兑损失造成,该损失不具有可持续性

                                                图:人民币兑美元走势

   人民币兑美元汇率已经处于2016年2月以来的高点,未来人民币继续大幅升值使得公司汇兑损失趋势加大的概率较小

4)净利润:随着小间距LED的爆发,洲明科技净利增速近几年增长较快,但相比利亚德连年翻倍的净利增速稍显逊色。但需要考虑的是,洲明科技采取的是经销模式,现金流回款更为充沛,而且洲明科技外延并购较少。以下是利亚德的净利增速

利亚德近几年净利增速大幅高于洲明科技,有几个原因

1. 龙头效应:利亚德是首先提出小间距LED概念的公司,是行业龙头之一,研发费用长期领先同行竞争对手,这也反应到了盈利层面

2. 外延发展:利亚德目前趴了26亿商誉,是潜在风险,但因为外延并购,也增厚了企业的净利

3. 商业模式:利亚德是直销模式,赊销政策和垫资更加宽松,也承接了很多政府的项目,业绩得到暴涨,但弊端是现金流很差。从图上可以看到,虽然公司企业业务的比例在逐年上升,但早期政府项目业务占了利亚德营收比例的85%,是利亚德确定行业地位的重要助力

                                                :利亚德客户结构

4. 会计政策

                                                  :利亚德应收账款计提

                                                :洲明科技应收账款计提

                                                :利亚德折旧政策

                                                :洲明科技折旧政策

a)应收账款计提利亚德早期下游客户绝大部分是政府、事业单位,款项无法回收风险较小,因此计提政策较为宽松可以理解。但近年随着民营客户占比逐年提高,利亚德应该采取更加保守的计提政策,在这方面洲明科技一直做得较好。利亚德和洲明科技营收虽大,但作为制造业,净利润一直在10%多,因此坏账的计提对公司的净利润和净利率都有一定的影响

b)折旧政策两个公司固定资产折旧最大的科目是房屋及建筑物,利亚德折旧政策较宽松,洲明科技这方面明显更为保守

5)研发费用

                                                图:各公司研发/营收对比

   洲明科技近几年研发/营收占比逐年上升,在比值和绝对值上甩开了艾比森和联建光电。但即便利亚德研发/营收占比减小,利亚德的营收规模大大高于同行,因此其研发的绝对值仍然是其他公司短时期内无法追赶的

6)应收账款: 公司的应收账款/收入比一直在缩小,公司2017年Q3较2016年Q3同比减少较大,随着年底账款回来,公司2017年应收/营收占比可能小于21%。相应地,公司营收周转率逐渐加快。竞争对手利亚德近几年情况如下

                                               :利亚德应收账款周转率

   利亚德近几年下游客户结构有所改善,公司企业的客户增多,因此应收账款周转率得到改善。但毕竟因为直销模式和较多的政府客户,赊销政策较宽松,周转率落后于洲明科技

7)存货:公司存货主要构成是原材料和在产品,2017年公司备货较多,也是导致公司Q3现金流为负的重要原因之一。总的来看,公司存货周转率近几年处于上升状态。竞争对手利亚德近几年情况如下

                                                :利亚德存货周转率

   利亚德存货周转率有恶化迹象,我没仔细看利亚德财报附注,不知道是不是加大原材料备货的原因。但利亚德营收增速和存货背离程度较大,需要特别关注

8)净运营资本:净运营资本=应收账款+票据+其他应收+存货-应付账款和票据-其他应付-预收,数值越高表明公司为了开展业务动用自己资金越多,越低代表可以利用上下游的钱来满足经营,因此,数值越大其产业链地位越低,对现金流影响越大。公司净运营资本越来越小,2017Q3较2016Q3也有改善,显示其吃上家卡小家的产业链地位在加强。利亚德的净运营资本我没有仔细计算,但应收和存货是影响该数值的重要参数,因此利亚德的净运营资本可能在扩大

9)净资产收益率:我直接按现在的股本来计算公司历年的ROE,这样比较更直观,因此该数值和公司前几年年报数值不符

净利率:小间距LED产品替代DLP拼接、LCD拼接和PDP拼接的进程还没有结束未来还会进入大屏电视、电影屏幕等,公司以后小间距LED业务/显示屏业务的占比还会提升,因此其净利率还可以提升

财务杠杆:公司计划用现金和银行贷款进行外延并购,因此公司财务杠杆有提升空间

总资产周转率:公司前三季度达到了56.49%,鉴于公司Q4业绩加速提升,其全年总资产周转率有望突破70%。公司2017年底完成了一期厂房建设,剩余在建工程2019年可以完成,届时公司产能扩大,总资产周转率提升空间较大

    综合来看,公司ROE未来呈现上升的态势

10)净资产增长率:投资人买进一家公司后,最重要的评价公司价值在增长的指标就是其净资产,净资产越大,公司的账面价值越高。净资产增加只有两种方法,一是净利润增加,二是增资扩股。公司前几年进行过几次增资,因此净资产增速较快。但增资的坏处是摊薄了原有股东的股权,除非募集资金后投的项目带来的收益超过了融资的成本。公司ROE近几年处于上升状态且未来有继续上升的潜力。这样不断增资扩大净资产,而募投项目又带来更高ROE的循环,就构筑了大牛股的基础

11)分红:许多人不在意分红的多少,但长远看,DDM模型中股价的定价依据由分子红利和分母投资回报率来决定。公司分红率在逐年上升,但仍停留在2016年19%较低的比例,略高于利亚德15%的分红率。这也反映出小间距LED重资产、高增长的行业特点,各公司将利润用于外延并购,也符合外国LED行业的发展路径。但是若外延生长没有尽头,不能在某个时点体现在分红上,则外延的利润只是用于修建更多的固定资产或并购更多的公司,对股东并没有带来回报

12)净经营现金流/净利润:公司过去净经营现金流/净利润一直比较健康,14和16年均大大高于1,但是公司2017年Q3出现恶化,公司2017半年报的现金流表补充资料如下

    公司2017年Q3净经营现金流为负的原因主要是应收账款的增加和存货的增加,公司对此的解释是拓展工程类照明应用而占用较多运营资金,导致为净现金流为负。这两个科目到年底或明年会不会回归到正常的值需要进一步观察。公司竞争对手利亚德的净经营现金流表/净利润表现如下

    利亚德净经营现金流表/净利润比值长期维持在低位,虽然与其经营模式、较宽松会计政策和下游客户有关。但说实话,龙头企业的净运营资本和净经营现金流表/净利润比值长期与业绩背离(没有任何一年净经营现金流表/净利润比值回到0.9以上,我看的不是太懂。当然不能只靠这些指标就简单的推断利亚德业绩有问题,但作为风险厌恶的投资者,我认为洲明科技的会计政策更保守、商业模式对公司现金流的压力更小。小间距LED的发展潜力还没有完全开发出来,整个行业发展迅速,是一条非常好的赛道,如果在赛道里选利亚德和洲明科技两个选手的话,我只能选相对保守的洲明科技

、主营业务

1.LED显示屏业务

1.1 小间距LED显示屏释义

    点间距是指任意一个像素点到与之相邻的像素点之间的中心距离,P2.0代表间距是2.0毫米。根据应用场景和产品规格的不同,每个像素点所代表的LED灯珠数目也不相同,可以是1个、2个、4个或多个灯珠。随着LED灯芯和封装技术的升级,LED显示屏的灯珠间距不断缩小,从几个厘米到几个毫米以下,单位面积显示屏的分辨率不断提升,显示效果也越来越好。例如,P2.0产品每平方米含有约25万个像素,P1.6产品每平方米包含约36万个像素。小间距LED屏一般是指像素点间距在4毫米以下的LED显示屏

    传统LED屏凭借高亮度和超大尺寸的特点主要应用于室外大型显示领域,过去受LED灯珠间距较大的限制,分辨率较低和适宜观看距离较远,难以进入DLP(背投)/LCD(液晶)/PDP(等离子)拼接墙和投影融合显示主导的室内应用。随着LED灯珠间距缩小,小间距LED显示屏分辨率不断刷新纪录,而且显示效果逐渐提升,凭借优异的综合性能正快速进入室内应用,包括会议室、演播厅、机场、车站、商务大厅、展厅、商场、家庭影院等场景。LED工艺与产品创新业内领先,市场竞争力强。公司自2012年开始研制UTV系列高清电视墙产品并推出P2.5 小间距产品,13年量产P2.5~P1.6小间距产品并研发出最小间距达P1.0mm的产品。目前各大小间距生产企业的技术都已经达到 1mm 以下,利亚德小间距技术已经达到0.7mm,但公司2014年研制出最小间距P0.8mmLED显示产品并应用到国家技术南方转移中心,公司是业内第一家研制出并量产P1.00mm以下小间距产品的企业

1.2 小间距LED显示屏替代传统显示屏的必然性

    小间距LED在诸多方面都显示出优越性,对DLP、LCD、PDP的的替代效应不可逆转

(1)亮度:小间距LED的亮度最强,达到1200cd/m2,优于另外的显示技术。通常情况下,小间距屏幕需要调低亮度以缓解过高的亮度造成的不适,亮度的降低常带来灰度的损失,影响画质,但目前的小间距技术已经达到“低亮高灰”的水准,降低亮度的同时不损失灰度与画质,这也为LED小间距的进一步推广打下基础

(2)物理拼缝:LED小间距可以达到无缝的拼接效果;DLP最低达到0.5mm,仍有可视缝隙;LCD目前最小间距为1.8mm,缝隙更为明显,这也是LCD拼接难以进入控制室市场的最主要的原因,DLP拼接缝隙尚可接受,故被广泛运用于控制室,但 LED小间距的出现则带来更加无缝的体验

                                                :拼接效果对比


(3)色彩一致性:小间距LED的色彩、亮度一致性优势明显,在安装完成后可以逐点校正,保证每个像素发光均匀一致;而DLP拼接使用一段时间后会出现明显的光斑,俗称“打补丁”现象,影响显示效果;液晶拼接使用一段时间后也会出现暗边、黑角等现象,而且液晶屏幕的损伤不可逆,更换成本很高

(4)寿命:相较于其他显示屏,小间距LED的平均寿命更长,达到10万小时

(5)成本:小间距LED显示屏尽管在显示效果上优势明显,但前几年渗透率较低,主要原因是与普通的LED显示屏相比,小间距LED显示屏单位面积上所用的LED灯柱更多,所需的LED材料成本与封装成本也就更高。以P1.2间距显示屏为例,15年P.12显示屏单价在约15万元/平米,一块80寸小间距显示屏要30万元,远高于同类DLP拼接屏(约16万)和LCD显示屏(约3万,因此成本是厂家能否普及小间距LED的最主要的问题。但近几年,小间距LED的生产成本已经大幅度降低,主要原因有以下两点

(a)灯珠成本降低LED产业链由LED外延生长、芯片制造、器件封装和 LED显示屏应用产品组成。对于普通 LED显示屏而言,灯珠成本占总成本的比重只有30%左右,其他占比较大的成本因素包括PCB板,驱动IC等,而对于小间距LED显示屏,随着LED灯珠之间距离的缩小,同样面积、同样分辨率的LED显示屏所容纳的灯珠呈非线性增长,灯珠成本的比重也随着增长,以P1.1的小间距LED显示屏为例,每平方米的 LED 灯珠使用量达到75万颗

                                                   :不同型号需要的灯珠数量

    因此,小间距LED显示屏受LED灯珠的影响最大,其成本由灯珠成本决定。目前灯珠成本已占小间距LED成本的70%以上

                                                 图:普通LED与小间距LED成本构成

随着上游封装技术的成熟,国产化替代,以及小间距的量产产生的规模效应,灯珠的成本近年来呈逐渐下降趋势,这也带动了小间距 LED 显示屏成本的下降。目前主流的小间距 灯珠型号是 1010 灯珠,同时 0808 灯珠以及 0505 灯珠也已经推出。以 1010 灯珠为例,自 10 年推出以来,价格就加速下降,目前部分批次价格已低至 5 分,16 年底价格进一步下降 至 4 分,灯珠价格的不断下降带动小间距 LED 显示屏价格的加速下降

              图:1010灯珠(左图,单位:元)及小间距LED显示屏(右图)价格趋势

(b)元器件成本降低LED显示屏的其他元器件近年来价格也处于下跌趋势。MOCVD(金属有机化合物气象淀积)是生产高亮度LED芯片中最重要的设备,约占LED芯片生产成本的40%~50%,其技术壁垒高,长期被美国和德国供应商垄断。2009年政府开始对企业采购 MOCVD 设备进行高额补贴,随着LED背光源市场的崛起,中国LED芯片产能大幅扩张。根据高工LED的数据,中国MOCVD设备保有量从2009年的130台增长至2015年的1222台。根据GGII的数据,2015年中国MOCVD开机率高达85%,产能利用率约为70%,LED生产效率持续提升

    LED产能的大幅扩张导致LED器件价格大幅下降,LED封装行业进入门槛较低,在过去几年产能扩张的背景下,价格竞争比较激烈。LED产业的海兹定律表明,LED价格每过10年将变为原来的10%,LED的光通量将增长20倍。而公司作为下游小间距LED显示屏领域的龙头企业之一,在采购LED芯片上具有规模优势和较高的议价能力

    目前来看,从成本方面考虑,LCD显示屏成本最低,但是LCD拼接的明显缝隙是其最大的劣势,价格其次低的是PDP拼接。与DLP拼墙相比,2013年小间距显示屏与DLP成本接近,略高于DLP。但目前小间距LED成本已经下降到2-3 万/平米,已经低于DLP拼接屏成本(4-5万/平米。小间距LED已经开始对DLP大规模替代。未来考虑到小间距LED成本还存在下降空间,而其他显示技术由于较为成熟已难以有较大下降空间,因此小间距LED对DLP的替代趋势将越来越明显,未来几年小间距LED有望替代70%-80%DLP等拼接屏市场并逐步替代其他显示屏。总的来看,各显示屏特点如下

                                                   :各类显示屏比较

1.3 小间距LED显示屏市场空间

    2016年全球LED显示屏的市场规模为160亿美元,预计在2020年,全球LED显示屏的市场规模将达到310亿美元。中国LED显示屏市场以小间距LED显示屏崛起引领LED显示屏发展的趋势明显,市场呈现出高速增长的局面。随着成本下降以及显示效果持续提升,小间距LED显示屏行业呈爆发性增长态势

    LED 小间距未来的渗透是渐进式的,其应用轨迹应是先取代DLP和LCD→然后渗透进高端商用领域→然后进一步普及至高端民用领域。目前LED小间距仍处于第一阶段,随着技术的进步,成本降低,未来小间距的应用场景将不断拓展



  评论这张
 
阅读(8)| 评论(0)
推荐 转载

历史上的今天

在LOFTER的更多文章

评论

<#--最新日志,群博日志--> <#--推荐日志--> <#--引用记录--> <#--博主推荐--> <#--随机阅读--> <#--首页推荐--> <#--历史上的今天--> <#--被推荐日志--> <#--上一篇,下一篇--> <#-- 热度 --> <#-- 网易新闻广告 --> <#--右边模块结构--> <#--评论模块结构--> <#--引用模块结构--> <#--博主发起的投票-->
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

页脚

网易公司版权所有 ©1997-2018