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山泉清清的博客

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日志

 
 

金雷风电深度分析  

2017-08-25 22:50:47|  分类: 风电 |  标签: |举报 |字号 订阅

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             蓝山

        金雷分析框架
         公司成立于2006年,并于2015年在创业板上市,主要从事风电主轴的生产。与通裕重工一起同为国内风电主轴生产的上市公司,目前服务的客户主要为国内和国际风电主机生产商。
         风电行业概况
         风电主轴作为风力发电机的重要零部件,其需求量与风电整机制造业景气度 乃至风电行业的发展有着密切关系。受全球整体经济发展态势及各国产业政策调 整影响,每年全球风电整机的新增装机容量也会随之波动。2008-2013 年,全球 每年新增风电装机容量分别为 28,190MW、38,103MW、39,404MW、41,712MW、 44,951MW 和 35,467MW,增长率分别为 35.16%、3.41%、5.86%、7.77%和-21.10%。  
         中国经济的持续快速增长对可再生能源需求日益增加,我国对风电行业出台了一 系列的扶持政策,极大地刺激了国内风电行业的发展。与此同时,风电整机制造 行业出现了“一哄而上”的低水平重复建设,导致行业利润水平下滑、风电整机 质量滑坡、行业呈现暂时的“结构性过剩”。
        2008-2013 年,中国每年风电新增 装机容量分别为 6,153MW、13,803MW、18,928MW、17,630MW、12,960MW、 16,089MW,增长率分别为 124.33%、37.13%、-6.86%、-26.49%、24.14%。 简而言之,2008年到2009年是疯狂发展阶段,产业资本纷纷涌入,随后就是洗牌阶段,因为发展过于粗放,导致消纳问题考虑不周,出现大规模弃电现象,到了2013年以后,又慢慢回归理性发展阶段
         2014 年,中国(不包括台湾地 区)新增装机容量 23,196MW,同比增长 44.2%;累计装机容量 114,609MW,同 比增长 25.4%。新增装机和累计装机两项数据均居世界第一。
        2015 年,中国新增 装机 30,500MW,同比上升 31.5%;累计装机 1.45 亿千瓦,同比上升 26.6%。但 是与常规能源发电相比,风电仍占较小的份额。根据中国电力企业联合会的数 据,2014年全国发电总量 5.46万亿千瓦时,同比增长 3.2%;2014年风电发电量 1,534 亿千瓦时,同比增长 9.49%,占全国发电总量的比例为 2.78%,发展潜力 巨大。 
         风电行业发展趋势
         1、风电仍将持续发展
         根据 GWEC 预测,2015 年全球新增装机容量将为 53.5GW,同比上升 3.9%;从 2015 年至 2019 年,全球新增装机容量将以 3%-7%的速度增长。到 2019 年,全球累计装机容量将达到约 666.1GW。
       主要是因为节能减排的需要,各主要国家均出台有利于风电发展的行业政策。包括强制上网、价格激励、税收优惠、投资补贴等。
         而且随着风电技术的进步与成熟,风电的发电成本将逐渐降低,根据WWEA预测,全球风电累计装机容量在 2016 年底将达到 500,000MW,2021 年将达到 1,000,000MW,风电有可能超过核电和水电成为第二大主力发电源。 GWEC 预测,至 2020 年全球能源需求的 10%-12%将由风电满 足(数据来源:GWEC 《2008 全球风电市场发展报告》,2009);        根据《中国风电发 展路线图 2050》,到 2050 年,我国电力将有 17%由风力发电满足。
           2、风电主要市场向亚洲转移 
        2015 年,欧洲地区新增装机容量 13,805MW,其中欧盟新增装机容量 12,800MW;北美地区新增装机容量 10,817MW;亚洲地区新增装机容量高达 33,606MW。从单个市场来看,2015 年,中国风电新增装机 30,500MW,累计装 机容量 145,104MW,位居全球风电市场首位;亚洲、欧洲和北美地区分别以累 计装机容量 175,573MW、147,771MW 和 88,744MW 位居全球风电市场前三位, 其中亚洲地区已经超过欧洲跃居全球累计装机容量第一位。                  3、海上风电兴起 与陆上风电场相比,海上风电场具有风能资源稳定、不占用土地 资源、对生态环境影响小等优点,而且海上风电一般靠近传统电力负荷中心, 便于电网消纳,免去了长距离输电的问题。
          4、整机功率大型化 为有效降低海上风电场的建设成本,整 机功率大型化将是我国海上风电的发展方向。湘电风能的 5MW机组已并网运行、华锐风电 6MW机组完成调试并网,国电联合研制的 6MW风电机组已经安装试 运行,东方电气研制的 5.5MW海上风电机组已经下线1 。
           5、产业集中化、购销全球化 近几年,风电设备制造企业之间的兼并、重组愈演愈烈,产业集中化的趋势 越来越明显。按累计装机容量计算,2012 年世界排名前十位的风电整机制造商占据了全 球 81.50%的市场份额。 在全球一体化背景下,各个风电场开发商向全球各大风电整机制造商提出采 购计划。由于中国风电整机零部件制造商具有较 大的价格优势,国际风电整机制造商在中国的零部件采购量快速增长。
 
         投资金雷风电的逻辑
         公司是从进口替代起步的,发展到参与全球竞争
         风电主轴占风电主机的比例很小,大概只有2%左右,但是非常重要,因为要在恶劣的环境中无故障运行15年到20年,而且一旦出故障,维修更换的成本很高,而且要停机会影响客户发电,所以整机厂商对主轴供应商的资格认证还是非常严格的,门槛比较高,   可以看到公司在全球主轴的市占率是不断提升的,而主要的优势在于稳定的质量的前提下的成本优势。
          公司已进入全球 2013 年前十大风电整机制造商中五家(歌美飒、苏司兰、西门子、国电联合、恩德) 的供应商体系 ,被SENVION评为 2011-2012 年度全球最佳供应商。
        2013 年,公 司与肯尼斯、远景能源(国内第四)建立了合作关系,2014 年开始向远景能源 (国内第四)大批量供货,并与上海电气(国内第六)签订试制合同。
        2016年中报中报告,实现了美国通用电气和西班牙安信能的批量发货 
        随着公司IPO募投项目的达产和定增项目的建成,同时全球风机和零配件的生产向中国转移,公司继续提升市占率是大概率事件
         截止目前的产能为74000吨/年,定增资金增加产能为48000吨/年,公司在招股说明书中说预计到2018年主轴产量占全球需求比例为13.3%, 营收分析 2013年国内风电市场恢复正常发展后,营收增速明显加快,当然2015年有抢装因素存在,所以事实上部分透支了2016年的新增装机,2016年国内新增装机19300MW,只有2015年的63%,所以2015年的45%营收增速不是正常的数据
           同业公司对比 通裕重工的业务中,风电主轴也是占比很大的一块业务 总体来说,通裕的主轴业务做的比金雷更出色,主要体现在毛利率更高、营收增速更高上,试分析其中原因:
          1、通裕的钢锭由自己子公司生产,成本更低,(通裕重工曾是金雷的钢锭供应商)所以体现在主轴的毛利率上就比较高,但是通裕的整体经营效率是低于金雷的,主要体现在ROE上面 
          2、通裕的主轴的产品结构跟金雷有差异,通裕有纤维保持型主轴和直驱型风电主轴,由此可能导致毛利率的差异
           3、通裕除了生产主轴(锻件)外,还生产风电铸件、风电结构件,这些围绕风电主机厂的多元化有利于分摊营销费用,同时对客户粘性更好,更有利于主轴业务的开发。
          但同时,我们可以从通裕身上看到,国内主轴生产商在主轴领域的蛋糕还是可以继续做大的,这一点跟我在前面的观点相印证当然,在主轴业务上,金雷并未表现出比通裕更高明的地方,包括技术、成本、营销能力等
        待续 

        另外,我们选取风电行业的几家公司,包括整机厂和塔架厂商的数据来看看近几年的营收增速情况
         金风科技 风电整机厂 近3年营收增速 40%
         天顺风能 塔架生产厂 近3年营收增速 34%
         泰胜风能 塔架生产厂 近3年营收增速 40% 
        也能说明2013年以后 风电行业又进入了平稳发展期
         以上主要分析的是行业和公司的成长性,下面分析一下盈利能力和估值
         因为通裕是有很多其他业务的,所以无法直接用来比较两家公司的盈利能力,从上面的比较来说,通裕的主轴业务这几年发展得比金雷更好
         盈利能力分析主要分3个影响因素
        一是2015年抢装导致基数高,
         二是所得税优惠在2016年3月拿到,同时还调减了当期的税款1844万元(计入当年净利润)
          三是2015年年底,钢材价格经历了几年下跌后见底,并开始一轮比较猛烈的上涨,公司曾表示,主轴所用钢锭的价格敏感系数为-1.31,即其他因素不变情况下,钢锭采购价格每上涨10%,主营毛利将减少13.1%
        另外还有汇兑损益,因为总体来说金额比较小,而且有赔有赚,所以不予考虑
        考虑到以上3个因素,尤其是第2个以后,我用营业利润做个对比(因为营业利润是不考虑所得税因素的),
         2015年的营业利润为18304万元,
          2016年营业利润22932万元,
          所以不考虑所得税因素的内生增长是25.3%
          这里我认为在营收同比下降的情况下,利润有增长(已经排除所得税因素),可能主要原因是产品结构变化,使毛利率提高 
           当然这个主要是推测,因为金雷的年报中并不披露具体的产品构成数据,而我的依据主要是金雷招股书明确说,IPO的募投项目是2.5MW风机主轴,而2016年半年报中说,此募投项目已经投产并产生效益,此前金雷产品中以1.5MW主轴为主,更大功率主轴加工难度更大,附加值也更高,这点从金雷和通裕的毛利率都在提升就可以看的出。          当然有分析说,这几年主轴行业的毛利率提升要归功于钢锭价格的下降,我不否认这一点,不过金雷的招股书中曾经提到,公司是按照移动平均法来计算钢锭成本的,而周期大概是半年,而我们知道钢材价格是2015年底到2016年初见底的,如果按此计算,则公司2季度和3季度,尤其是3季度的毛利率将受影响,而事实上,我计算了通裕和金雷的2016年第2、3季度的营业利润数据,发现并未出现毛利率大幅下滑的情况,当然我还在查所用钢锭的价格变化情况,包括后续2017年1、2季度的数据也待观察
         结论:
        投资金雷
         一是继续看好清洁能源尤其是风电行业的发展
         二是中国风电配件生产商收益于成本优势和风电产业向中国转移的机会继续扩大市场份额
 
          估值分析
          公司目前产能74000吨,按照公司生产安排,定增新增产能48000吨,预计17年底建成投产,18年的产能为12.2万吨
         按照公司最近跟投资者互动中说,预计18年有10万吨的主轴订单, 根据15年年报,主轴销售50740吨,营收60297万元,平均11884元/吨
        16年半年报销售21288吨,营收24281万元,平均11405元/吨
         16年上半年是钢材价格的最低点,17年基本不会低,即使下降也不可能低于16年上半年
        所以,18年10万吨订单能达到的话,营收预计10-11亿元,即使超预期,12,2万吨满产,营收也就是13.5亿元。             2016年营收预计6亿元左右,那么18年就是在16年基础上翻番,年营收复合增长率40%
         从需求端看,根据国家能源局十三五规划,到2020年底风电装机达到2.1亿千瓦,那么接下去4年,意味着国内风电装机量年均增长17.5GW,相当于年复合增长率为11%左右
          2105年,全球风电新增装机容量63GW,公司在全球市占率为12.17%,根据公司招股书,单位主轴重量对应兆瓦数为0.157MW/吨,12.2万吨,对应19.154GW新增装机,全球2020年,新增装机65GW,即公司产能占全球29%。          参考2014年、2015年公司在全球主轴市场占有率已经达到10.48%、12.17%,这样的发展速度很快了。
       所以,根据合理点的估算,按照18年10万吨主轴订单估算,18年的营收应该在11亿元左右,增营收年复合增长率为36%左右。
          随着人工成本和原材料成本上升,预计净利润率会下降,2015年如果按照15%所得税率计算,净利润率为24.5%,2016年年报为33%。同时公司三费占比不高且下降可能性不大。
         所以,即使2018年仍旧按照27.8%的净利率计算,那么2018年的净利润在3.06亿左右。2016年的净利润是2.1亿。 综上所述,公司接下去2年的净利润年复合增长率预计为25%左右
         以上预估的变量:
        正向:公司行业地位愈发稳固,市场占有率大幅提升。
         反向:钢锭价格大幅上涨,或者国际经济形势恶化,风电装机大幅下降
        具体来说:一是需要关注2017年营收能否恢复增长?二是需要跟踪毛利率的变化情况
         同时我们可以看到,2015年IPO以后,公司的资产负债率保持在低位,2015年年报为12.6%,2016年定增以后,3季报的资产负债率为9.6%,所以公司还有很大的财务杠杆可以用,事实上,公司2016年12月公告,投资8000万参与达晨创投旗下的创联投资,达晨是国内著名的风险投资公司,也是金雷IPO之前的股东之一,携手达晨表明公司在专注主业的同时,也开始关注外向扩张的机会
          当前市值62.7亿元(2017年2月10日),对应2016年业绩的PE为27倍到33倍
          通裕重工 市值104.6亿元,2016年预告净利润1.44亿到1.8亿 对应市盈率58倍到72.6倍
          按照经典的成长股投资理论,PEG在1左右比较合适,所以从这个角度说,目前金雷估值接近合理到适当低估,并未有大幅低估
          博弈部分
          在我们的成长股加择时策略中,或者说价值投机中,基本面因素占比约30%,而博弈因素考虑要占70%,所以我们这里要从博弈角度做些分析
           金雷2015年4月上市,发行价31.94元,开板价53.97元,开板前涨幅68.9%,因为当时处于牛市末期,开板前涨幅又小,所以之后遭到爆炒,最高在5月28日时达到117.4元,相比发行价涨幅为3.6倍,之后随着股灾发生,一路下跌到9月2日的37.29元,相比之前的117.4的高价,跌幅达68.2%,之后,随着创业板的反弹,又一路上涨,到12月1日时达到129.69元的上市后的最高价,较37.29的低点上涨了3.47倍左右。(此部分请对照行情K线观看为佳)
        以上价格均为前复权价 上市后最低价37.29(不复权为75.09元)对应的PE为(按2014年业绩每股收益2.03元)37倍,而最高价129.69(不复权为259.89)对应的PE为128倍
         从我们这几年做次新股的经验来说,如果遇到大熊市,次新股的跌幅比较大,业绩差的最大会有90%左右,业绩好的也会有70%,比如金雷2015年5月到9月的跌幅68.2%已经接近70%。
           而2105年12月的高点129.69到最近的2017年1月最低点46.46元(对应2016年每股收益1.58元到1.95元的PE为23.8倍到29倍),跌幅为64.2%,已经接近2015年大熊市的跌幅,按照我们的经验,前期46.46元的低点将是未来几年内的低点
         这部分主观成分较大,但确实是我们从2014年6月开始成型的策略的重要部分,这是由这几年A股对次新股的偏好而来的,主力往往会找小盘、高成长的个股,尤其是业务在上市公司较少有可比公司的个股,利用市场群体的悲观和乐观情绪,并在大盘趋势出现时,或者刻意打压股价,让散户交出廉价筹码,或者疯狂拉升,吸引散户接盘,而我们的策略就是跟随主力一致行动,与散户对着干,在市场极度悲观、个股大幅下跌后逐步买入,甚至可以做到成本比主力更低         这部分是无法用价值投资理论或者成长股理论来解释的,比如说金雷最高到过的128倍市盈率,还有就是通裕现在的估值大幅高于金雷(而金雷的ROE2015年报有20.3%,通裕为3.4%)
           当然,创业板的总体水位随着新股发行的加速这两个月快速下降,这也是影响的因素之一,据测算,按2016年业绩,创业板目前的平均PE在30倍左右。 但是总的来说,主力永远需要波动来创造收益,所以好公司永远不会寂寞


        极品蓝山天越资产
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