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山泉清清的博客

资本市场是体现个人投资能力与价值的平台

 
 
 

日志

 
 

裘国根:投资是一场反人性的游戏  

2017-08-12 10:43:18|  分类: 投资方法 |  标签: |举报 |字号 订阅

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        第一财经日报  对裘国根的采访


  投资有几个层次,最低层次是随波逐流,第二层次是技术分析,第三层次是基本面分析,最高层次是投资哲学化。

  技术分析的假设前提有两个,第一是,未来会重复历史,第二是,市场是强有效的。其实这两个假设都是明显具有局限性的,全球股票市场有300多年历史,基本面一直在变化,唯一不变的是人性。

  对投资者而言,很重要的一点是,找到适合自己人性的方法。

 

日报:在多年的投资生涯中,你认为投资究竟是一门科学还是艺术?

裘国根:投资应该是科学性和艺术性的结合,片面地强调艺术,或者片面地强调科学都是不可取的。

  在美国,上个世纪90年代就把所谓的科学性发挥到了极致。CAPM模型,Black-Scholes模型,两次诺贝尔经济学奖颁给了相关的经济学家。很多人想把金融工程化、科学化,使投资完全变成一个可以理性操作的事情。1998年长期资本管理公司(LTCM)的陨落宣告了金融工程不是万能的,因Black-Scholes模型而获诺贝尔奖的默顿就是LTCM的合伙人。

过多地强调投资的科学化是“不科学”的,因为它最终离不开人性。人性在很多方面是非理性的。作为一个思维很完整的投资人,面对非理性的波动,要做好周围人完全疯狂的时候,你应该怎么办的准备。你永远有遇到“黑天鹅”的可能性,只不过经过你周密的部署,可以把概率降低或者发生后的损失影响降到最小。

  可以看到,美国金融投资界的研究热点在上世纪末已从金融工程转到行为金融学上了,行为金融学更多的在研究人性,有点艺术性的成分。少数人做股票确实有天分,但很难复制。然而,片面强调艺术性,对科学性没有全面的把握,全凭感觉投资也是偏颇的,很危险的。做投资最好还是科学性和艺术性两者结合,这不是一句很庸俗的话,要用在平常工作中,要看到硬的一面,也看到软的一面。


日报:你倡导价值投资,在你看来,价值投资的真正涵义是什么?

裘国根:价值投资其实是投资的本来涵义。但是这个市场里面有很多人性的东西在起作用,有了投机,其他各种各样的投资方式也开始涌现,于是这个问题就好像变得复杂了。我们要倡导的价值投资并无新意,投资本来就需要回归到这个原点。

  中国还是一个新兴的市场,相较于成熟市场,机构参与比例还很低,其在有效流通股份中的占比可能只有百分之十几。所以市场短期会显得好像是无序的,但是从中长期来看,价值投资作为一种投资的核心方法,是可持续可复制、累积性最好的方法,或者说是最有逻辑的,风险也相对最低。我相信,做价值投资的团队,历练时间越长,积淀会越厚。(这段也从某个侧面回答了“中国适不适合做价值投资”这一长期以来存在争议的问题)

日报:今年以来股指不断地震荡下滑,各种否定价值投资的论点扑面而来,诸如,中国股市是政策市,暴涨暴跌的中国股市还不成熟等。那么,中国当前有没有适合价值投资生存的土壤?

裘国根:中国的股票市场不会成为一块特区,短期内需要时间接轨,但我们最终会发现,很多时候它与其他成熟市场还是一样的。在2007年市场疯狂的时候,很多人认为A股高估值是合理的,并为高估值找了很多理由。重阳在2007年年底2008年年初的策略题目叫《中国不会改变世界》,提出A股的估值水平不会因为历史原因造成的高估而继续高估,A股的估值水平终将融入国际估值体系。

  事实上,2008年A股跌得比别的市场还便宜。所以不能因为短期的特殊性和不合理性,来否定它的长期趋势。(价格终将回归价值)

  价值投资是需要时间来证明的,不仅中国这样,成熟市场也是这样。做价值投资的方向和趋势,不是说在短期内就能显现,或者说期望市场一下子变得很成熟,我们要给予更多的耐心。

 

日报:很多机构因为重仓操作导致较大亏损,重阳也不能幸免。如何看待仓位和当前股市的关系?

裘国根:2001年至2005年熊市,当时我也买过很多股票,有赚有赔,但始终没有离开这个市场,我认为,一直保持贴近很重要。有些人说市场不好就休息,等市场好了再回来。你是神仙啊,你怎么知道什么时候是底部,这是个伪命题。这就是简单地把股票市场简单化和量化。

  我的主观目的一直是,寻找整个市场最便宜的股票,所谓确定的低估的成长。回头看,在熊市里贴近市场是很好的体验和经历,离开市场就是向人性的弱点低头。经历过这种痛苦和煎熬后,又会得到成长。当然我们希望能够一方面体验风险,另一方面空仓不亏钱。这只是希望,但不可能做到。

 

日报:那么如何寻找和布局“无限中的有限”?结合中国现阶段的发展趋势,如何选择具体的投资标的?

裘国根:我们认为,中国经济转型趋势已形成,内需将是未来经济的主线。循着这个投资逻辑,被低估的、相对受益于未来中国经济转型的,与内需相关、行业完成整合的、有“护城河”优势的企业,是我们比较看好的。

当然如果能找到小市值的公司,成长性很好,估值又很低,那就最好了。然而,目前中大型公司更符合这个命题。如果能发现一些有核心竞争力的中大型公司,但是在市值上又属于中小型的,就属于错判品种,是当前较理想的投资标的。

  在一些新兴领域,我相信也会有这样的公司,关键看有没有眼光去找到。 

 

日报:事实上,最初是PE投资让你声名鹊起。在2001至2006年股权分置改革的大背景下,你成功投资了招商银行、招商证券、国泰君安等公司的股权,从中赚取不菲收益。你认为,现在是不是在一级市场出手的好时机?

裘国根:事实上,我一贯把市场作为一个整体来看,不管是一级还是二级,我一直在寻找整个市场最便宜的股票或股权,投资决策原理与方法也是一以贯之的。但由于受投资周期及流动性限制,PE/VC(私募股权投资/风险投资)更需要对行业和公司深刻理解,且估值必须较二级市场折价才有安全边际。

  在2005年、2006年的时候,我在股权市场出手比较多,当时是因为股权制度缺陷所带来的机会,所买的股权较二级市场折价足够便宜,那段时间是PE投资的黄金时期。而现在我们则对部分股权实施退出。因为在“全民PE”的热潮下,一级市场股权已经不再便宜,并且PE/VC上市后形成的有效供给巨大,当前市场估值水平不能作为以后退出的参照。

 

日报:你认为,要成为一个优秀的投资人才,需要具备哪些素质?

裘国根投资人需要具备独立性、好奇心和诚实这三个特性。

   干我们这行,寻找蓝海很重要,在我的性格里面不会去干一些人云亦云的事情。投资标的被低估有个前提,就是你的观点是有点逆向的。如果大家都是同向看的,要被低估很难的。当然,同向看也有可能产生机会,那就是在方向上一致但成长速度上还是存在分歧,大家都看好,但你比别人看得更好,而且最后证明你是对的。

   做投资最重要的是性格,他性格里面必须有很多东西是适合干这行的,能回避人性的弱点。其中,一部分是他后天培养起来的,有些是他先天就有的。

   马克·塞勒斯的文章《你为什么不能成为巴菲特》里,谈到一个优秀投资者要具备的七个特质,里面就谈到,最重要,也是最少见的一项特质是,市场在大起大落中,投资人还能保持投资思路的一致性。而很多投资者都是涨了就看好,跌了就看空。其实很多事情没有发生变化或者没有发生这么大的变化,变化的是投资人的情绪。

干我们这行的人,必须得具备一些反人性的东西。人性中短视的成分占了很大比重,给当前的情景以很大的权重。要谈投资哲学,我觉得最终离不开人性,最高层面是中国人所谓“道”的层面。
 

 

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