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山泉清清的博客

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日志

 
 

洲明其势归来之时-2   

2017-11-20 21:50:56|  分类: 洲明科技 |  标签: |举报 |字号 订阅

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洲明的现金自我满足能力怎么样呢?可以看下他的现金自给率和资金供给情况。如图:

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上市以来的现金自给率也有比较大的波动性,即便如此,在资金的供给情况良好的情况下,公司基本是不怎么需要外部融资的。除了12年时公司资金缺口有152万,到13年时就吸收了250万左右的投资填补了缺口。也许有人会问,既然他这么不缺钱,那为什么上市后还要搞增发融资呢。这里就牵涉到下一个问题。

从前面的数据看,公司在15、16两年里有过增发。第一次增发的目的除了扩展业务外,还有收购陆初东和钱玉军手上40%的雷迪奥股份,其中还涉及部分股份是通过转股完成的,在整体股份变动上,目前陆和钱都已经是公司的十大股东。而第二次就是扩业务和收购蓝普。两次的增发,涉及到的人员都有董事长,而且其认购的部分占比非常大,其他人员以高管居多,很少有机构参与。我们认为里面有两层含义,第一层是,公司在资本充足的情况下仍然选择增发融资,且董事长极力认购,说明公司董事长对自己公司股权非常重视,定增更像是董事长变相增持的行为;第二层是,通过增发使被收购方的高管及本部的高管都能持有本集团的股份,使大家更加有归属感,某种程度上的一种股权激励,可以降低并购的成本(可参考前面说的清华康利的方案)。对公司而言,是一举两得的。

有必要提一下17年的经营性现金流,从表面上看,今年三个季度的经营性现金流净额都为负数,很多人多次表示感到担忧。但我们细看,就发现事情并不是这么严重。首先,支付的其他与经营活动有关的现金项目比起以往的时期有将近一倍增幅,注释上显示其大部分都是项目的保证金,正说明公司业务快速发展;第二,其购买商品、接受劳务支付的现金同样都大增,甚至不惜大量提前预付。说到这里可以看得出,公司即将有比较多的重要且量大的项目,现在的现金付出是为了应对即将到来的生产需求。目前的情况是阶段性的现象,目的是为了创造更多价值,因此无需太过担心。

2、洲明赚不赚钱

我们通过重构利润表的构造,更加直观的展现上市以来公司的经营状况,如下图:

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首先,洲明的营业收入在上市以来的复合增长率为21.90%,从5.3亿到17.45亿,这里暂且先算到16年年报时期,不影响整体判断。其复合增长率与自由现金流一样,保持着较高增长。公司的销售模式是通过与专业渠道客户合作完成,客户在取得订单后再向公司采购,其一般会预付部分货款先,公司产品出厂之后再收回大部分的货款,所以,公司这里的营业收入与现金流之间存在时差,导致收入含金量不能达到100%,不过在此模式下,该指标任然保持稳定,算是一种特性。净利润现金含量方面,就做到了100%以上,起码不是注水的利润。利亚德以直销为主,现金流较差但毛利率高一些,洲明以经销为主,现金流好但毛利率低一些,但减去直销成本,其实净利率也不会相差太多。

洲明的毛利率比较稳定,自从14年收购了雷迪奥的股份后,其毛利率水平就上升了一个台阶,且近年来都保持了稳定在30%左右,这是一个好的迹象。亦表明洲明经营的稳定性、行业地位的稳定性。

对于费用的控制,总体来说比较得力。平均都能稳定在21%左右。规模和收入大幅度增长的情况下,维持费用率的稳定也说明了企业的努力。另一方面,其息税前投入资本回报率逐步提高,特别是收购雷迪奥后也上升了一个台阶,看得出公司的投入资本能够取得非常好的效益,16年后收购蓝普之后同样也表现出比较好效果。从历史来看,收购雷迪奥、蓝普等的行为都对公司产生了比较好的回报,公司并不是胡乱的收购,而是一种目的意图非常明确的产业布局。

总而言之,洲明这家公司虽然不是暴利的公司,但是在非常稳定且实在地赚钱。

3、洲明的营运是不是稳定

我们先把资产负债表的结构重新构造下,再做进一步的分析,如下图:

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如图所示,洲明在三季度时有6.8亿的货币资金及其他金融资产,有比较充足的储备应对各种资金需求的。今年成立的伯乐的就没有特意去融资了,而且收购清华也没有。

随着营业规模的扩大,洲明的营运资本需求在上市时从6000多万上升到15年的2.4亿,然后16年到17年三季度就回落到1亿以下了。而这期间,公司的扩张并没有放慢脚步,那就是说,通过其他一些方式减少了对手头资源的需求。这方面,对上下游资金的“占用”起到一个关键作用,应付账款支付时间越来越长,应收账款收款期越来越短,进而使得洲明的现金周期逐步缩短,运营效率非常优秀。继续印证了行业地位提高的事实。

对于洲明来说一个比较不足的点是,长期经营资产的效率值并不高。收入从5.3亿到19.6亿增长了3倍多。但是长期经营资产在此期间从1.1亿到9.7亿增长了8倍。这可能公司产品的特殊性有关,公司的产品种类繁多,且中间有时需要特别制作,标准化程度不高。公司历年的战略都是想实现产品的标准化、流程化的生产。根据今年半年报,目前的产能利用率为76.81%,16年时只有68%,在个性化需求比较大的特性下,也是做得不错了,看往后的标准化能够提高多少的利用率。

按照通常的说法,公司的资产负债率为50%,但是这些负债大部分都是营运负债,需要支付利息的债务占总资本的11%。从长、短期融资净值的情况看,公司资本的使用基本匹配,没有出现“短融长投”的现象,在营运方面上公司是比较稳健的。

在运用比较少财务杠杆的情况下,洲明的股东权益回报率在上市以来都取得提升,从上市时8%提升到12%,且营业方面都有20%以上的复合增长率。

综上,洲明的整体运作都非常平衡,财务上的风险不大。

二、与利亚德的对比,以及一些问题

利亚德为业内龙头,将洲明与其作下比较。

1、产能利用率方面

前面也提到过,洲明今年半年报时的产能利用率为76.81%,目前设计产能为113,579平米/半年,实际产量87,237平米/半年,在建产能85,000平米/年。对比起上年68%的利用率,今年提高不少,更加符合公司要标准化生产的战略意图。不过,某些产品需要定制的性质依然不变,其产能利用率可能会存在天然瓶颈。

利亚德方面,除了招股说明书上提到过2010-2012年三年间的产能利用率外,之后的年报中报、非公开发行说明书上都没有再提到过相关数据。而且,其在非公开发行的说明书和年度报告上都会提到“产能不足”的现象,但具体数据是多少无从得知。

2、资金需求方面

洲明本身的资金需求不大,完全有能力内生性发展,其选择非公开发行不过是个“借口”,给董事长、高管、收购方提供一个利益捆绑的方法。其债务水平也比较低。

利亚德的情况如下:

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该公司有三个问题需要说明。第一,近三年来其在投资子公司方面的投入比提高自身产能的投入更高,作为一家制造类企业,且处于行业上升期,产能能否跟得上存在疑问;第二,近几年的筹资需求都比较大,需要不断融资,虽然发行说是增加产能,但实际看资金貌似更多用去投资了?第三,该公司12年上市以来已累计增发了5次,目前尚有12亿定增项目正在进行,算上ipo募集的4亿,就有42亿的融资。洲明这方面算上ipo合计只有11.45亿。利亚德在非公开发行的说明书上是讲到用于投入产能,在历年报告中,并没有显示出相应规模的投入,那么是否涉及特殊情况呢。显示业务作为制造业,生产必然要靠固定资产等投资,如果不直接购建另一种可行的办法是融资租赁,但公司并没有通过此方式租入固定资产;还有就是发行股份购买资产,就是直接股份支付,但这种情况也没有发生到。所以,他的实际产能情况也存在很大疑问。

总结了一些利亚德疑问:①上市后基本每年说产能不足投入产能,但实际上并没见多少投入到此项,或说没有具体数据参考。②固定资产在投入增加不多的情况下,依然取得了高增长,但公司又不说明其产能的利用效率,却一直强调产能不足。③近几年业绩增速稳定地可怕,似乎没有经营波动,我们认为虽然公司有经营计划可能对业绩有预判,但业绩如此准确无误保持一个区间,投资者是否要多一分警惕。④公司不断通过融资并购的模式保持高速发展,需要不断保持二级市场的优质表现,这也是公司管理层非常在乎二级市场走势的动机,但过于这样做是否有益公司长期经营,比如目前小间距业务增速已低于行业平均,洲明就快迎头赶上。

提出这些问题并不是对利亚德有偏见,实际初看数据我们也觉得利亚德更优秀,但随着更多疑点出现,实在是我们能力有限不能看懂,看不懂的机会就不参与了,不喜勿喷。利亚德在夜游经济、VR上不断布局,可以说公司目标宏大,因此洲明直接与之对比也不合适,但是如果单从显示业务角度经营来看,我们认为洲明竞争力并不弱于利亚德。

【估值分析】

首先是今年的估值。今年3亿以上利润是可以达到的,去年四季度计提了4200万左右,其中有2221万为存货跌价计提,而目前存货跌价计提在每个季度计提而不是统一在年报计提,另外去年计提量大有历史因素,没有持续性,总的来说今年年报不会出现去年的情况。如果不计算计提,去年四季度盈利能力可以达到近8000万,根据公司的说法,今年四季度增速会回升,四季度以来汇率也较为稳定,我们认为四季度单季9000万以上净利润是可以达到的,因此3亿以上利润确定性大,目前2017pe是28左右。

已是年尾,准备切换2018估值。

我们先看小间距。小间距业务公司认为会保持80%的增速,从目前公司订单量增速判断,我们认为至少明年维持公司所说的增速不难。今年小间距占公司业务量50%以上,若1.5净利为小间距贡献,那么明年这一块有望达到2.7以上利润,乐观有望冲击3亿。

普通屏今年三季报增速是45%左右,去年普通屏营收是7亿,今年有望达到10亿规模,假设这块增速明年能维持40%的水平(由于世界杯带动,维持增速概率较大),明年有望14亿营收,这里有望达到1.4亿净利,乐观1.5亿。

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