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山泉清清的博客

资本市场是体现个人投资能力与价值的平台

 
 
 

日志

 
 

中国股市四大误判--李迅雷  

2015-11-04 21:21:57|  分类: 其它 |  标签: |举报 |字号 订阅

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            究竟是熊长牛短还是牛长熊短

    尽管中国股市设立至今只有短短25年历史,但市场发展速度却异常快,它已经成为全球市值规模第二大的市场。但如此迅猛发展的市场,却被广大投资者公认为是熊长牛短的市场,抱怨A股市场赚不到钱。

实际上,全球绝大部分股市都应该是牛市长于熊市,否则这个市场就玩不下去了。A股会是例外吗?根据海通首席策略分析师荀玉根的统计结果,从96年至今的股价指数波动的特征是,指数处在持续上涨阶段的平均时间是20个月,股指处于持续震荡阶段的平均时间是25个月,股指处于持续下跌阶段的平均时间是9个月。而且,历次上涨阶段的平均涨幅为209%,而历次下跌阶段的平均跌幅只有46%。这说明,股价指数无论是上涨的时间和上涨的幅度,都要大于下跌的时间和幅度。故熊长牛短之说是误判,也就是一种主观感受。

    即便你在每轮牛市最高点,等金额买入所有交易股票持有至今,收益率远超其他投资品种。如2007年的6124点买入,持有至今年10月26日,其收益率可达到110%左右。也就是说,大家普遍参照的上证综指实际上是A股市场上表现最差的指数之一,深圳成指表现比它好些。但看一下上证380、中证800等指数,今年则早已创下了新高,尤其是上证380,今年的指数最高点要超越07年最高点的一倍多。再看一下中小板和创业板指数,实际上是从2012年的年末开始了一轮持续至今年6月份的大牛市,时间长达30个月。尽管6月份以后出现回落,但至今仍难以判断这轮牛市是否终结。

因此,尽管大家普遍参照的上证综指表现最差,但它也没有成为全球股市长期上涨铁律下的一个反例,其1990年至今的年化回报率约为16%,93年至今的年化回报率约为5.4%。但A股所有股票的平均年化回报率还是远超过去25年来GDP的平均增速。这在全球股市中算是上佳表现了。

究竟是蓝筹股还是绩差股更具投资价值

    大家想必对“蓝筹股具有罕见投资价值”这句话耳熟能详,教科书上也从来都是这么认为的。而且,成熟市场里,蓝筹股的投资回报率也是非常可观,巴菲特也是通过慧眼识别蓝筹股而获得长期的高回报。那么,A股市场的蓝筹股表现如何?

    由于对具体蓝筹股的判别一定会有争议,故我们不妨参照7月4日,21家券商的救市会议公告提出——“以2015年6月底净资产15%出资,合计不低于1200亿元人民币,用于投资蓝筹股ETF。”——来确定蓝筹股的组合,那无非就是上证50ETF、上证180ETF和沪深300ETF。但这三大蓝筹股ETF自07年以来的8年时间里,表现远不如其他非蓝筹股指数要好,其中上证50指数最差,迄今只有2300多点,只有07年10月份最高点时的一半。而过去8年来,沪深所有股票的平均涨幅已经超过100%。

    如果说投资期在1年或1年以下的是短线交易,那么,投资8年应该算是长期投资。之所以非蓝筹股或业绩较差的股票有着惊人的平均涨幅,或许与中国股市的游戏规则有关。

比如,股票的发行采取额度管理和限价政策,几乎不采取退市举措。在这样的发行和退出体制下,股票的稀缺性就十分明显。母公司、地方国资委或其他机构等均把业绩差、经营难以持续的上市公司作为壳资源,通过资产注入、并购重组或借壳上市等方式,给了原有公司新的资产,反复给投资者新的资产增值预期,从而提升其估值水平。

据统计,上海“老八股”90年上市至今平均上涨229倍,年化收益率为24.8%,超过股神巴菲特的长期投资业绩;而同期上证综指上涨37.79倍,年化收益率为16.80%。我们不难发现,“老八股”中,大部分公司已经被重组或资产置换,25年来,主营业务也被改得面目全非,但却没有一家遭到退市。如果在美国,可能不少已经被退市,若在香港地区,则不少可能成为股价低于1元的“仙股”。

    但所谓的蓝筹股组合为何会表现不佳?原因也是多方面的。首先,与中国的经济周期与产业转型有关。比如,在中国发展过程中,先后经历了短缺经济时代的百货业繁荣、家电行业高速发展,重工业化时代的石化、钢铁、水泥、有色、煤炭等高速增长,城市化加速时的汽车和房地产、银行业的兴旺发达,如今,人口老龄化和消费升级背景下的健康养老、文化娱乐和通讯传媒等产业的崛起。你会发现,过去兴旺的行业大部分是大型国企为多,如今兴旺的行业则是中小型的民企居多。所以,当占上证综指权重较大的国企风光不再时,指数的涨幅就会落后于个股平均涨幅。而且,由于公司治理等缺陷,过去的蓝筹也不再成为当今和未来的蓝筹。而中小市值的上市公司往往主营业务的市场份额不大,还不能成为蓝筹,而本土投资者的投资理念又不同于成熟市场的投资者,喜欢炒新炒小炒题材,这也是导致绩差股涨幅往往大于传统蓝筹股的原因。

          本土投资理念究竟会不会与国际接轨

    随着“沪港通”的推出,“深港通”也是迟早的事情。最近中英双方又达成“沪伦通”的意向,这些都表明A股市场的开放度在提升。早在“沪港通”讨论之初,大家都普遍认可A股市场的股价将先与对应的H股逐步趋同的看法,并且大多数人认为,随着注册制的推出,股票供给会大幅增加,接下来是投资理念更加与国际化,最终会与成熟市场接轨。

这样的逻辑演绎似乎是成立的,但我们应该去思考为何目前A股对H股的溢价水平没有显著缩小的原因。“沪港通”推出之后,大家原本以为A股与H股的价差会大幅缩小,但事与愿违,溢价率不降反升,目前的AH溢价指数维持在130%以上,仅有6家公司的A股低于H股,但折价率不足10%。绝大多数A股价格高于H股,不少中小市值的A股价格还扩大至对应H股的2-3倍,最高的甚至超过6倍,真是匪夷所思。

    有人说,这只是时间问题,未来肯定会趋于一致的。那么,未来究竟指多久?如果说未来10年A股对H股的溢价还是没有显著缩小,是否就可以认为我们对“投资理念与国际接轨”的预见是一种误判?早在90年代初,大家都认为未来A股与B股之间的价格会接轨。结果却是,终于等到2001年6月个人投资者可以买B股了,以为该接轨了,却换来B股的大幅下跌。而且,14年之后的今天,上证B股指数的涨幅还不如A股中涨幅较小的上证综指表现好。当初以为可以获得巨大套利收益的B股投资者,若真的持有14年,还得承受折价亏损。

    原因主要有两个,一是,A股市场的主要交易者是个人,也就是说,机构没有定价权。二是,QFII的市值占比大约只有3%左右,而韩国与台湾股市的外国投资者的市值占比大约在30%左右,且台湾股市早在1996年就被纳入MSCI的新兴市场指数中,而韩国也在2000年底就全面放开资本项目交易,说明A股目前阶段还处在台湾或韩国股市在上世纪90年代初的开放度水平,海外机构投资者相比本土机构投资者而言,对A股更没有定价权。

那么,未来需要多久才能让机构投资者主导市场?恐怕10年是不够的。美国从散户市场变为机构市场大约花了70年时间,韩国与台湾的股市至今仍以散户为主。因此,如果不是出于分红收益的考虑,长期投资H股或B股未必能获得比A股更高的收益。

    其实,中国资本市场在短短25年内能够发展至如此大的规模,已经称得上是神速,但投资理念要与国际成熟市场接轨,不仅需要大的金融充分开放环境,还需要国家治理水平的提升。

散户亏钱是因为缺乏保护还是交易过度

很多年以来,个人投资者对管理层的抱怨一直不绝于耳,因为根据历年来一些媒体对散户盈亏的调查结果看,亏损的平均每年要占60-70%,持平的10-20%,盈利的只有20-30%。可见,散户亏钱总是占大多数,且他们抱怨主要是参照上证综指(07年至今8年不涨反跌),认为这是管理层无能的表现,同时也认为发行和交易制度对其不利,对机构大户的内幕交易和市场操纵行为监管不力导致他们亏损。

    确实,中国股市仍处在不成熟阶段,在制度和监管方面仍有不少漏洞和问题,但这并不是导致散户亏损的主要原因。如前所述,A股的总体表现要远好于上证综指的表现。那么,主要原因是什么?我认为,以赚取价差收益为目的的短线交易是散户亏损的主要因素,如果长期持有,其收益率还是非常可观的。据估算,个人投资者持股市值只占自由流通市值45.5%、流通市值的23%左右,但交易量却要占到全市场交易量的85%左右。换言之,当今年全市场的股票年交易换手率(按流通市值计)至少达到600%时,散户的总体换手率将达到2217%,也就是一年倒手22次。而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市,年换手率也不过2.5次,印度的国民交易所年换手率不到0.5次。从行为学上分析,大部分交易都是因为人性的贪婪或恐惧达到了某一程度而触发的,这就导致交易越多亏损概率越大的结局成为必然。

市场的监管者显然已经发现了散户亏钱的主要原因,因此,从保护中小投资者利益的角度,就可以理解为何市场人士一直呼吁的股票T 0交易规则一直不出台,因为该交易制度一旦推出,则散户的交易量将再度大增,亏损率会更高。同理,此次救市过程也对股指期货的交易规模进行了严格限制,使得机构几乎无法用这一衍生品工具来进行套利或控制风险。这显然与金融创新和资本市场完善的大逻辑不相符合,也引发了不少学者与机构的质疑。但从保护散户利益的角度看,监管当局当然不希望看到机构大户借助衍生品工具来绞杀散户。

    回顾股市历史,不难发现,管理层为了维护市场稳定和保护投资者利益,确实是煞费苦心,且付出了巨大代价。

    如过去21年时间内,曾10次暂停新股发行;估计本轮救市“国家队”所投入资金应该超过A股市场的全年融资总额。而在新股发行方式上,也一直采用限额和限价的方式,以避免造成市场冲击和投资者利益受损。又如,A股市场的退市制度虽然早已建立,但实际退市事件却极少,这使得不少绩差公司能够起死回生、乌鸡变凤凰。这种做法,实际上与当前对各类利率产品采取刚性兑付方式是异曲同工,都是为了维护市场稳定和避免投资者受损。

    因此,中国管理层对A股市场个人投资者的呵护应该是非常充分的,实际上已经有点过度保护,投资者不能因为自己亏损而把主要责任推给管理层。但需要反思的是,这样的保护是否有利于市场的长期发展,所付出的代价是否值得?正如大家都意识到刚性兑付一定要打破一样,否则利率市场化是不可能实现的,金融产品的定价扭曲现象还会持续下去。

    当前A股的定价机制十分混乱,估值扭曲同样会导致市场参与者行为的扭曲。如果说,国家投入万亿资金来救市,其结果只是让建立在沙漠上的大厦不倒塌,这是否值得?实体经济的价格双轨制早已打破,金融领域的价格多轨制却长期存在,因此,资本市场如何建立一个统一、开放、透明和公正的游戏规则,确实需要智慧和胆略。
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